互联网行业在资本市场的“分裂状态”要结束了吗?

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编辑导语:互联网已经关系到人们生活的方方面面,而它的未来发展也始终是我们绕不过的话题,其中,互联网行业在资本市场的“分裂状态”也为人所讨论。本篇文章里,作者分享了他对互联网行业发展的看法,一起来看一下。

早在五年前,我跟一群金融业的朋友喝酒吹牛时,大家就一致赞成:“患上精神分裂症的最好方法,是同时研究A股和海外中概的互联网行业。”

不仅卖方分析师这么认为,买方研究员和投资人也这么认为;不仅资本市场这么认为,互联网公司的投资、战略和财务人员也这么认为。而且随着时间的推移,大家越来越这么认为了。

严格地说,在任何行业,同时研究A股和海外中概股,都有患上精神分裂的风险——消费品、芯片和软件行业的分析师肯定会拼命点头。但是,能够最高效患上精神分裂,而且精神分裂程度最严重的,还是互联网行业(A股叫传媒行业):

  • 中概互联网是一个最大的行业,大家抢着研究,外资行的互联网分析师基本上都是头牌,投互联网赚到大钱的基金经理浩如烟海。
  • A股传媒是一个最悲催的行业,大家抢着推给别人研究,传媒分析师(无论卖方还是买方)的主要职能是给基金经理提供免费电影票。
  • 中概互联网行业每年都有热门大牛股上市,IPO价值报告写都写不完,投资者如饥似渴地打电话问一个又一个新公司、新行业的情况,以及现有的互联网巨头将如何应对这些挑战。
  • A股传媒行业几乎没有新公司上市,大家的主要任务是研究买不到的B站、快手和字节跳动;此外,A股传媒分析师为客户赚钱的最主要的方式是研究港股通的腾讯。

显然,精神分裂的根源在于肉体分裂——A股和海外中概的互联网上市公司完全不一样,后者的数量要大得多,总体质地也高得多。我知道有些A股小伙伴会不同意我的看法,因为在他们眼中,吉比特、完美世界是中国最优秀的游戏公司,分众传媒是中国最重要的广告平台。至于我,我选择跟大部分正常人保持一致。

由于美股和A股上市的申请标准太不一致,所以,绝大部分互联网公司在创业融资阶段就必须选择提前排队:想上美股的,要尽量找美元基金,搭VIE架构,聘请有海外资本市场经验的人担任CFO,按照全球投资者期望的方式包装自己的业务;反之亦然。由于A股市场对互联网实在太不友好,绝大部分优质互联网公司都不会选择排队A股:

  • 三年盈利要求会拦住绝大部分互联网平台公司。科创板可以不满足盈利要求,但是科创板只欢迎“硬科技”公司上市。
  • 2016年以后,A股基本不会再批准游戏公司上市。如果连米哈游都在排队两年之后选择撤回,那其他游戏公司也不该抱任何希望。
  • 如果侥幸通过A股上市审批,那也只是麻烦的开始——A股市场对于并购、股权激励的审核非常严格,这对互联网行业是很难接受的。你能想象一家互联网公司没法自由授予期权吗?这种公司会有人去?

在历史上,曾经有两次让A股和中概股互联网行业合二为一的尝试,均以流产告终:

  • 第一次是2014-15年,在A股创业板的巨型泡沫之下,很多中概股决定私有化、拆VIE回国;然而,随着创业板泡沫的破灭,绝大部分中概股放弃了尝试。
  • 第二次是2018-20年,很多中概互联网公司希望在科创板实现二次上市或分拆上市;不过,在蚂蚁集团上市功败垂成、科创板强调只欢迎“硬科技公司”之后,应该已经没人动这种想法了。

A股这条路肯定是走不通的,不仅现在走不通,估计过5-10年还是走不通。但是,港股这条路倒是慢慢走通了,成为了医治“互联网行业精神分裂”的一剂最新妙药。

在2017年以前,港股几乎没有一个成型的“互联网行业”——除非腾讯一家公司能够构成一个行业。从2017年开始,阅文集团、美团、猫眼、有赞、微盟、心动、祖龙、中手游……等一大批各式各样的互联网公司均在港股实现了IPO。在2021年初,快手完成巨大规模的港股IPO之后,在互联网二级市场投资者的自选股名单里,“港股”和“美股”的数量应该已经大致相仿了。

唔,事实上,港股的数量可能还多一点,因为自从2019年以来,已经在美股上市的互联网公司去港股二次上市也蔚然成风了。阿里巴巴、京东、百度、网易、B站、携程、汽车之家、宝尊电商均在港股二次上市,而且交易比较活跃。在短短三四年内,港股骤然从“互联网洼地”变成了“互联网热门上市地”,成立没多久的恒生科技互联网指数也成为了最热门的恒指行业指数(没有之一)。

在这个过程中,香港证监会和港交所的锐意进取精神当然发挥了很大作用:它们允许了双重股权架构,为新经济公司简化了审批流程,并且欢迎美股公司前来二次上市。

然而,与此同样重要(或许更为重要)的是,很多互联网公司不再觉得在美股上市很安全、舒适了。美股市场仍然具备强大的流动性,上市流程也比港股快一些,但是这不足以抵消其中蕴含的合规风险——这种风险是互联网公司无法控制、无法管理的,必须尽可能回避。

早在2019年,就有投资人畅想:如果时势变化,一些大型互联网平台公司不太适合在美股维持交易,它们完全可以把主要上市地点换成香港。这种观点在当时被认为是杞人忧天、不值一驳,可是今天回想起来,好像非常有预见性。

如果港股的地位持续上升,那么对于互联网行业而言,“资本市场的分裂状态”可能真的要结束了。虽然港股和美股一样属于海外市场,但是内地投资者完全可以通过港股通进行投资;对于有QDII资格的机构投资者而言,投资港股的难度也远远小于投资美股。更不要说,港股的公告、通函起码有中文版(以前只限繁体,现在也有简体了),精通英文不再是研究互联网行业的重要门槛了。

这样下去,再过两三年,我们或许会看到:资本市场上的互联网公司不再被割裂为“A股公司”和“美股中概公司”两大毫不相通的板块,而是在港股市场合流了。那些自认为符合内地投资者口味的互联网公司,不用再去排那个永远排不上的A股审批队列,而是可以赶紧去港股上市、争取进入港股通。这样既可以享受内地资金的追捧,又不用面对内地证监会各种各样的苛刻限制。

另外,只要故事讲得好,同时收割境外投资者也完全有可能——在乐视网和暴风集团最风光的时候,曾经获得过一大批境外投行和投资者的高度认可,我去调研的时候还撞到过一群从海外专门飞来的西装革履的投资人。

对于美股公司而言,情况就要复杂一些了:二次上市的公司迄今还没有纳入港股通的先例,就连阿里巴巴这个港股第二大市值公司也没进港股通。所以,在港股上市之后,这些公司很大程度上还是只能面对境外投资人,以及拥有大笔外汇资产的内地投资人。

不过,既然双重股权架构的公司已经顺利纳入港股通,相信二次上市公司被纳入也只是时间问题。到了那个时候,各种各样的中国互联网公司终于就可以在同一个估值框架、同一个投资者群体面前,接受同一尺度的检验了!(如果A股传媒公司乐意申请H股二次上市,它们也可以加入这场狂欢,不知道谁会有兴趣?)

在这幅美好的“从分裂到统一”的路线图当中,最大的问题在于:港股的流动性实在太低了。

2020年,港股的日均成交金额创下历史新高,但也仅有1259亿港元。这个数字大约相当于A股的八分之一,甚至比不上美股一只龙头股的成交金额(苹果、亚马逊经常创下单日成交100亿美元以上的纪录)。港股二级市场交易不活跃是多年以来的老大难问题,或许只有进一步提高港股通配额,乃至传说中的开放个人外汇投资额度,才能彻底改变了。

当然,如果这个场景出现,对A股市场最大的影响可能是:传媒行业从一个完全无人问津的夕阳产业,变成了一个朝气蓬勃的朝阳产业。基金经理们总是嘲笑传媒研究员“写了一大堆快手、B站、网易,但是根本买不到”;现在他们终于买得到了,传媒研究员的地位应该起码会上升那么一点点?

 

作者:怪盗团团长裴培;公众号:互联网怪盗团

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