写 这篇小结时，腾讯入股京东的消息已经得到证实：腾讯将以2.14亿美元入股京东，收购京东251,678,637股普通股，约占京东在外流通普通股的 15%，成为京东第三大股东——沸沸扬扬了好一阵的传闻终于尘埃落定。刘强东也在内部邮件里指出：京东与腾讯达成战略合作，将极大地改变电商行业的格 局…京东除了在自营B2C和平台B2C可以借助腾讯的入口优势之外，还将通过拍拍网进入C2C业务。

对电商行业来说，为什么是京东从几大电商中脱颖而出，京东的价值究竟在哪里？也许当晚Mily给了我们一个答案。

今年京东首次成为人们关注的焦点是大年夜向美国证交所提交上市文件开始的，接着又传出腾讯入股的消息，当然最近东哥和奶茶MM的绯闻及与阿里互相指责对方炒作也是一桩不大不小的新鲜事。

想更深入地了解京东，就要先从了解中国的电商行业开始：国内电商行业如今发展如何？未来会是怎样？玩家们又是如何参与到这场游戏里来的呢？

同 美国电商的发展相比，尽管国内电商起步较晚，但网购市场规模已经超过美国，且增速仍为美国的三倍。而美国的传统零售行业依然很强大，整个电商的行业规模甚 至不及沃尔玛一家的销售额。这一情况在国内恰恰相反：国内最大的传统零售商苏宁早已被电商远远甩下。由此可见，国内电商的发展对零售行业的冲击远大于美 国。

导致这一差别的原因在于：国内电商兴起时，传统的零售行业并不十分发达，其普及率也远远低于发达国家，传统零售渠道复杂且冗余。同时，由于国内人口密度远远大于美国，尤其是在人口密度高的地区，末端配送成本很低。鉴于以上原因，国内电商兴起的时机非常好。

表1：大卖场普及率比较

为什么看好B2C？

目 前国内电商领域，C2C的交易规模远大于B2C，美国却是相反的。这一差异的产生有其特殊的历史背景，以阿里的发展作为参照：由于汇率的上升及欧美金融危 机，导致国内出口商品价格上涨，出口滞销引发制造业的大量过剩产能，淘宝的诞生为出口转内销消化了大量过剩产能；然而，随着产能过剩这一状况的消失，少量 淘宝店转向做品牌，此时，强调品牌及品质的天猫商城应时而生。

所以，我们并不认为C2C就是中国电商的未来，原因在于：

C2C电商的主要商户是批发商，他们的目的是为了消耗过剩产能；

但是，过剩产能的萎缩会导致C2C电商的增速下降；

国内网购品类的占比同国外有很大差异（比如，国内非标服装占最大份额，而其他国家都不是），这说明国内电商的网购品类发展并不完全，而C2C无法承担使之完善的角色（图1）；

此外，B2C更符合零售效率提高的逻辑，因为它使得渠道变短。

图1：2012年中国网络市场各商品品类市场份额

亚马逊和京东各自处于什么样的竞争环境？

提到京东，就不得不提亚马逊，京东的发展路径与亚马逊颇为相似，二者也常常被用来比较。

对亚马逊而言，其竞争对手主要是线下零售商。在XXX销售前十五名中，仅有亚马逊、新蛋、Netflix三家是纯电商企业，其余电商的主体均是线下实体企业。其中沃尔玛的网络销售额尚不足其总销售额4218亿美元的1%就已经占据了第六名。

而在国内则是纯电商的厮杀（图2）。

图2：国内B2C电商市场占有率

对比国内其他B2C电商（天猫除外），京东不仅销售额最大，销售增速也是最快的（图3）。

图3：国内B2C电商销售额增速

同时，毛利率也在不断上升（图4）；除此之外，京东的仓储面积最大，客单价最高（图5，图6），活跃用户的增速和整体规模也是几大B2C电商中最大的，平均每个订单的仓储配送成本、每个用户获取成本也都相对较低。

图4：国内B2C电商毛利对比

图5：国内B2C电商仓储面积对比

图6：国内B2C电商仓储面积对比

尽管面对如此出色的运营成绩单，京东目前的运营利润仍是负数。原因是什么？京东的钱花在什么地方？

从图5我们看到截至2013年9月，京东拥有高达130万平方米的仓储面积，远高于国内电商——京东把钱都花在了仓储及物流上（图7）。

图7：京东的费用支出及运营利润情况

2012 年初，京东拥有6个一级仓库、18个二级仓库及600个三级仓库，自营配送覆盖了全国300个城市。而截止到2013年12月31日，京东自营配送覆盖了 460个城市，1453个配送站，209个自提点，在34个城市拥有82个仓库。京东还计划从2013年10月到2014年底，投入24-34亿元用于仓 储建设。京东对仓储和物流的投入还体现在：将近70%的员工从事仓储物流配送工作。

京 东之所以在仓储及物流方面下大力气建设的原因是：在国内，配送费用比仓储费用更高（图8）。其他B2C电商也正因为看到了这一点，纷纷在国内布局仓库。 2012年唯品会的仓储面积由年初的11.4万平增至23.5万平；2010年-2011年，亚马逊（卓越）由仅在北京有两个配送中心，增加至10个运营 中心，总运营面积超过40万平；到2013年底，亚马逊总仓储面积已达到80万平。

图8：电商配送及仓储费用

京东究竟怎么样？

各电商仓储效率比较（表2）：京东远远高于其他竞争对手。

表2：电商仓储效率对比

2011年   2012年   2013Q1   2013Q2   2013Q3   2013E

京东商城(亿RMB）   315.31   758.50   210.10   269.50   291.30   1000.00

京东仓储面积（万平米）                  130.00

平均每平米仓储支撑的GMV销售额                  76923.08

亚马逊(亿RMB)   60.85   104.49   22.80   34.70   43.30   150.00

亚马逊中国仓储面积（万平米）   40.00               80.00

平均每平米仓储支撑的GMV销售额   15212.50               18750.00

当当(亿RMB)   36.88   73.53   31.20   28.40   33.30   130.00

当当仓储面积（万平米）   31.80   43.80

平均每平米仓储支撑的GMV销售额   11597.48   16787.67

唯品会(亿RMB）      54.18   22.80   31.50   33.30

唯品会仓储面积（万平米）      23.50   20.40   22.10   28.30

平均每平米仓储支撑的GMV销售额      23055.32

而现金周转周期比较：京东甚至超过了亚马逊！（图9，图10）

图9：电商现金周转对比（一）

图10：电商现金周转对比（二）

说明：图中绿色部分说明电商运营现金流为正，红色表明为负。

根据沃尔玛经验，仓储物流是零售竞争的核心——以仓储为中心，后发展店面。也就是俗话说的：兵马未动，粮草先行。这一点上，后来的亚马逊、京东都是模仿者。

亚马逊也将大量的资金投入到了仓储物流建设，这也是为什么亚马逊从2002年之后才开始盈利。截止2013年，亚马逊在美国本土拥有449.1万平，海外拥有336.8万平的仓储运营面积。

而 亚马逊毛利率提高的原因则是引进了第三方卖家——因为自有仓储及物流体系的完善不仅能满足自身的需要，还能为其他小规模第三方卖家提供物流服务，因此佣金 收入占比在总收入中的比重不断增加。从图11也可以看出，尽管服务收入在京东总收入中占比不高，但一直处于稳步增长中。

图11：京东及亚马逊佣金收入对比

京东的到底值多少钱？

对 比传统零售商和C2C电商，投资人显然对亚马逊充满信心，从其不断攀升的股价便可略知一二（图12）。根据前期对亚马逊电商部分估值的测算约为1400亿 美元，时至今日，亚马逊市值为1600亿美元，市场亚马逊AWS、流媒体业务及kindle业务持乐观估计，因此基于200亿美元左右的估值属于比较合理 的预期。

图12：亚马逊股价对比

相比美国，国内电商的增速远远高于零售业的整体增速，而京东也高于电商的整体水平。而网购网站市场份额的变化也与行业预期基本相符（图13）。

图13：2011-2017年中国购物网站细分结构市场份额变化情况

基于当前估计，我们可以用如下两种方式来对京东的市值进行测算：

【方法一】假设到2018年，B2C占网购比例的50%，同时，假设京东的份额从目前的18%增加到25%，当年京东GMV5600亿，一半由第三方卖家创造，净利润2%（零售商水平），PE20倍，不考虑货币的时间价值，京东的估值为373亿美元（表3）。

表3：京东估值测算方法一

【方 法二】假设品类拓展缓慢，京东依然深耕电子电器类。目前电子电器市场规模1.4万亿人民币，京东约为700亿人民币，占5%。假设京东电子电器类产品复合 增长率30%（基于京东前几年复合增长率高达100%，最低也有40%），不考虑货币的时间价值，京东的估值为354亿美元（表4）。

表4：京东估值测算方法二

腾讯的入股后的股权结构变化？

由下图可以看到，腾讯此次入股，将持有京东超过15%的股权，成为其第三大股东（图14）。

图14：腾讯入股后，京东股权结构

腾讯入股后，最直观的变化当然是京东的股权结构，而更大的意义在于对京东未来业务发展的影响。

原文来自：互联网分析沙龙