Anthropic 上半年只有约四分之一算力用于服务付费客户，其余绝大部分投进下一代模型的研发；不可取消的算力承诺半年涨到 4.9 倍，人均一年的人员费用约 140 万美元。

昨天，Anthropic向SEC交了上市招股书，如果他们今年成功完成上市，据报道市值估计在1.5-2万亿美元之间，会超过今年的SpaceX，成为历史上最大规模的IPO。

买美股的同学有点惨了，因为这种巨鲸上市有极强的虹吸效应，很多基金为了留钱买入Anthropic，必然需要卖出一些同类科技股，下跌似乎不可避免（反正也没办法，我先躺平了）。

然后读完之后，我觉得这家公司很多方面都挺有趣的。看几个核心数据吧。

他们前九个月有5%到7%的收入，来自后来被认定违反使用政策的客户…大家都懂的。他们收入还在疯狂增长，虽然最近一个季度好像环比增速放缓了不少。

然后，更有趣的是他们花钱的方式：上半年它的算力里，只有大约四分之一是用来服务付费客户的，剩下的绝大部分投进了下一代模型的研发；同时它签下的不可取消算力承诺（主要是向云厂商买算力），半年里涨到了4.9倍；人从不到一千涨到五千三，每个人一年的人员费用大约140万美元。收入涨得飞快，钱却几乎全被它押回了未来，我觉得这家公司对自己还挺特么有信心的，还在如此疯狂给自己未来加注。

当然，这种对未来的疯狂加速大概也是他们急于上市的原因之一。

一、收入还在涨涨涨

先看收入。2025年一季度它的收入是3.76亿美元，到2026年二季度变成了115.55亿，一个季度的收入就是2025年全年（45.85亿）的2.5倍。第三季度的金额S-1里留空了，但第184页写了一句「三季度收入是2024年四季度的86倍」，按这个倒推，三季度大概是169亿。

这张图里我觉得最有意思的是那根红柱子。S-1自己写了，2025年11月Opus 4.5发布，能力更强、价格更低，之后季度环比增速从48%一下跳到了132%（公司说是多个因素合力，包括新用例、新产品和客户扩张）。今年9月它又降了一轮，Opus 5.5的单任务成本比Opus 5降了约40%，Fable 5.1典型负载降了约25%，复杂编程和agent任务最多降45%，S-1的说法是在「保持利润率」的前提下做到的。

所以第三季度环比只有约47%（还是推算值），新增的收入第一次比上一季少，我倾向于认为是被供给卡住了，产能是提前一年多锁定的，需求冲上来的时候只能去买更贵的短期算力。如果这次降价的规律还成立，第四季度的增速应该会重新快起来。

二、头部客户在疯狂贡献收入

收入是谁贡献的呢？S-1里有个指标叫净收入留存，900%，意思是一年前那个季度就在花钱的客户，这个季度花的钱是当时的9倍（这个指标不算Pro和Max订阅用户）。

900%是什么概念，Snowflake同样是按用量收费，上市时这个数是158%，最高的时候（2022年1月）是178%，已经是软件公司里教科书级别的扩张了。SaaS Capital去年的调查里，客单价2.5万到5万美元那一档的中位数是102%。按这个倒推一下，第三季度Anthropic最多七成出头的收入，来自一年前就已经在用它的客户。

花得多的客户也越来越多，一年花10万美元以上的客户，一年前是950家，今年9月底超过了11900家。

看来vibe coding对个人，对公司来说，都挺特么有上瘾性了，用上之后就很难停下来。

三、算力还在押注未来

收入涨得这么快，那它赚不赚钱？我觉得这份S-1里最值得反复看的，是它的算力到底花在了哪。

S-1写营业成本「几乎全部」是服务客户的算力，上半年一共23.80亿美元，而同期算力和基础设施的总费用是89.45亿，所以服务付费客户的部分最多只占27%。免费用户的算力记在销售营销里，最多大概7%。剩下至少66%，记在研发里，也就是模型研究、开发，以及内部员工用Claude。

换个角度看，上半年162.86亿的收入，是服务付费客户那部分成本的6.8倍，卖出去的推理其实非常赚钱。Epoch AI去年估算过OpenAI 2024年的算力，研发约50亿美元，推理约18亿，推理也只占四分之一左右，两家公司在两个不同的年份，比例差不多。

所以如果你按附注里的职能费用表算毛利，今年上半年是85%左右，看起来像一家成熟的软件公司，但把研发、销售、管理都扣完，上半年的经营利润率是负4.3%。中间那59.8个百分点的研发，就是它押在下一代模型上的钱。

说起来，第二季度它其实第一次有了GAAP经营利润，9.74亿美元。对Anthropic来说，赚不赚钱在相当程度上是个选择，少训练一点，利润表马上就会很好看，但它显然没打算这么选。

四、所谓的算力承诺

研发吃掉的是今天的算力，但它还在疯狂给未来买算力（继续利好英伟达？？）

2025年底，它超过一年的不可取消采购承诺是545.6亿美元，到今年6月底变成了约2656亿，半年涨到4.9倍，期限从1年到20年都有。另外还有约3214亿已经签了、还没开始的租赁义务（部分附带条件，和采购承诺口径不同，不能直接相加）。2656亿差不多是它过去一年收入（约353亿）的7.5倍。

这个尺寸的赌注，显然不是按今天的需求下的。今年2月Dario上了一个两个半小时的播客，我当时记下的是他不愿意疯狂买算力，大意是需求预测错一年就可能破产。八个月之后，他的公司签下了两千多亿美元不可取消的算力，我理解是他对需求的判断变了，前面那个900%大概就是他的底气。

而且下这个注的不只是Anthropic自己，亚马逊、谷歌、微软都对它做了重大股权投资，同时是它的算力供应商、分销渠道、客户，也都在做和它竞争的模型。亚马逊1100亿、谷歌约1145亿、微软449亿的算力合同，签到2033年到2036年，都写明不论实际用量最低要花这么多；谷歌和亚马逊另外还准备了200亿和150亿的融资额度没用，博通准备了最多420亿美元的票据专门借给它付博通芯片的租金。这个赌注其实是一群人一起下的。

五、人员是又贵又划算

钱和算力押在未来，人呢？

2024年底Anthropic大约940人，今年9月底大约5300人，21个月涨了5倍多，同一段时间季度收入涨到了86倍，所以人均营收从一年前的140万美元涨到了超过660万美元，和英伟达差不多在同一档。它并没有用AI少招人，是收入跑得比招人快得多。

我觉得这算是可以诟病的一点，看起来对顶尖公司的顶尖人员来说，AI还没完全能够替代人，他们还是需要疯狂招人来做事。

人招得这么快，团队却没有被稀释成一个普通的大公司。按二季度的人员费用年化，再除以9月底的人数，Anthropic一年花在每个员工身上大约140万美元，其中约95万是股票，工资、奖金、福利这些约45万。我顺手拿英伟达和微软最新财年的年报算了下，英伟达的股权激励平均到每个员工一年大约15万美元，微软大约5.6万，Anthropic是英伟达的6倍多。

（这个人均股票数会被它估值的快速上涨放大，但它说明的事是一样的，这家公司在用很贵的价格留住一小群人。）

这一小群人的工作方式也挺特别的。S-1里写，今年4月，公司内部用Claude的量按对外标价折算，第一次超过了当月不含股权激励的人员费用，1月到9月这个量涨了250倍以上；9月代码库里超过90%的贡献是Claude写的。10月16日它在官网发的内部研究里，工程和研究部门一个人一周收到的agent输出，按正常阅读速度要读424个小时，换算下来大概是每人每周848万个输出token，交互会话里80%的时间是agent在等人回话。

一周424个小时，人肯定是读不完的，所以在这家公司里，人的工作已经变成了给agent定方向、做判断、验结果。我自己的体感也差不多，6月用Fable 5改FanBox，三天烧了5亿多token，9月用Fable 5.1，它特别喜欢自己起subagent去干活和审查，一个半小时就能跑完20x套餐5小时的额度。

六、写在最后

把这几组数放在一起看，Anthropic现在的样子大概是这样的：推理已经很赚钱，收入还在以一个季度几十个百分点的速度涨，它把大部分算力和利润都押回了下一代模型，又签下了七倍于年收入的算力，再用一个人均股票近百万美元的价格，养着一支五千人的精英团队。

它当然有不舒服的地方，成本是七到十年、不可取消的，客户这边的不可取消合同只有100多亿，很多大客户随时可以减少支出，收入增速只要比产能交付慢一拍，刚涨上来的利润率就会退回去。所以接下来它上市、交季报，我觉得除了他们模型能力之外，最值得关注的可能是两个数据：一是第四季度的收入环比能不能在降价之后重新快起来，二是10万美元以上的客户数是不是还在一年翻几倍。这两个数还在涨，这个注就还押得住。

当然，Anthropic这个公司往大了说还牵扯着整个AI产品，整个科技行业的未来，这个赌注是全世界在和他一起下的。

以及，还挺有趣的是，我们一边看到了Anthropic带着他亮眼的数据准备上市，另一边是微软今天给约6万员工发了自愿离职方案，这个时代的很多未来在同时发生。